房地產(chǎn)信托融資: 理論與實踐的契合
來源：m.beiwo888.cn 時間：2004-06-24
本文從房地產(chǎn)信托融資的理論、現(xiàn)實運作模式出發(fā)，對房地產(chǎn)信托融資方式進(jìn)行詳盡的說明，對于企業(yè)決定是否從事信托融資具有指導(dǎo)意義。本文作者還對房地產(chǎn)信托融資的創(chuàng)新提出了自己的獨特見解，對于信托企業(yè)亦有參考價值。
根據(jù)國外的經(jīng)驗，由于房地產(chǎn)開發(fā)項目投資巨大、建設(shè)周期漫長，國際房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和運作，實質(zhì)上是房地產(chǎn)金融的操作。房地產(chǎn)業(yè)真正的競爭來自房地產(chǎn)金融手段的創(chuàng)新和未來新型的房地產(chǎn)金融資本市場競爭。從我國目前的現(xiàn)有情況來看，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源為銀行貸款、自籌資金和銷售回款，通常自籌資金（包括股權(quán)融資、發(fā)行股票融資）只占項目的極少部分1，銷售回款在時間上與項目投資不匹配，因此，房地產(chǎn)項目開發(fā)和運轉(zhuǎn)資金，乃至房地產(chǎn)消費貸款資金均來自銀行。2002年以來全國房地產(chǎn)投資增長速度達(dá)30%以上，商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的增幅達(dá)25%以上，截至2003年4月底，房地產(chǎn)貸款余額達(dá)1.836萬億，占貸款總余額的17.6%，其中個人住房貸款占貸款總額比例達(dá)8.9%。而在央行對房地產(chǎn)貸款的大抽查中，有近25%的貸款屬違規(guī)貸款，暴露的風(fēng)險問題十分嚴(yán)重。出于風(fēng)險控制的考慮，央行于２００３年６月１３日下發(fā)了《關(guān)于房地產(chǎn)貸款管理若干問題的通知》，即著名的121號文。121號文從房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動資金貸款、消費者按揭貸款等方面，控制了房地產(chǎn)企業(yè)的銀行融資，使大部分房地產(chǎn)企業(yè)陷入到了資金鏈條斷裂的邊緣。
嚴(yán)峻的形勢迫使房地產(chǎn)企業(yè)尋求新的融資方式。信托計劃作為一種靈活的融資方式，受到了廣泛的關(guān)注。但由于信托公司經(jīng)歷了第五次整頓之后2，對產(chǎn)品創(chuàng)新等有著一些審慎的考慮，在121號文后的第三季度中，信托公司共發(fā)布信托產(chǎn)品51個，其中房地產(chǎn)類只占其中20％左右，并沒有明顯的增加3。但是，2003第四季度時，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)了“井噴”，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品達(dá)37個計35.0億元，數(shù)量、金額分別比第三季度增加22個、22.9億元，占本季度的比重為42.5％、40.4％。
房地產(chǎn)的資金運作周期，是適合采用信托、基金、債券等為主的２－５年期的融資方式。但我國目前房地產(chǎn)業(yè)的金融工具十分欠缺，外匯融資、企業(yè)債券等受到嚴(yán)格限制，產(chǎn)業(yè)基金無法可依更無可能。但是，信托可以進(jìn)行直接貸款、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化等，可以在不同層次、不同品位上，為房地產(chǎn)業(yè)服務(wù)。從信托公司的投資運作角度來看，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)相對其他信托業(yè)務(wù)，是一項市場運作比較成熟、成本較低，同時需求市場旺盛的業(yè)務(wù)，也能夠設(shè)計出適合投資者需求的個性化金融產(chǎn)品。
根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗以及目前的情況，信托計劃將成為房地產(chǎn)融資的又一個生力軍。因為在諸多金融手段之中，信托具備多種平臺優(yōu)化組合優(yōu)勢，以信托高級形態(tài)為核心，通過信托的串接，將多種金融工具進(jìn)行優(yōu)化整合，實現(xiàn)一攬子組合融資解決方案，可望成為房地產(chǎn)融資的主流模式樣板。
一、 信托融資的基本定義與特征
按照傳統(tǒng)的學(xué)說，信托是一種基于信任而委托的關(guān)系，因此，在本質(zhì)上，信托是一種委托關(guān)系。而在法律意義上，信托表外財產(chǎn)與信托公司財產(chǎn)是不發(fā)生關(guān)系的，因此即使信托公司破產(chǎn)，投資人的信托財產(chǎn)也不會受影響，因此，信托更具有安全性。這種委托關(guān)系，決定了信托投資公司的資金來源更具有廣泛性，在信托資金的使用方面更具有靈活性。
信托投資公司的業(yè)務(wù)可以涉及資本市場、貨幣市場、產(chǎn)業(yè)投資市場、風(fēng)險投資等不同領(lǐng)域，被列為第四金融。因此，信托在組合多種金融工具方面具有獨特的優(yōu)勢，其一可以引入海外基金，其二可以充當(dāng)國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)投資信托基金，其三可以以固定回報的方式以股權(quán)投資方式進(jìn)入項目公司，其四可以在適當(dāng)?shù)臅r候?qū)㈨椖抗景b上市，其五可以完成項目前期建設(shè)，使項目符合銀行貸款條件。巧妙利用信托串接各種房地產(chǎn)融資工具成為組合融資一攬子解決方案核心機密。
二、 房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實運作模式
從現(xiàn)有的操作模式來看，使用信托方式為房地產(chǎn)融資主要采取如下三種方式：
第一種方式是傳統(tǒng)的貸款方式。這種方式和傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款一樣，如北京CBD土地開發(fā)整理項目，北京經(jīng)濟適用房項目三環(huán)新城。這種方式的具體操作方式可分為以下操作步驟：
第一步，房地產(chǎn)公司就項目融資與信托投資公司達(dá)成一致；
第二步，就信托產(chǎn)品的設(shè)計與發(fā)行獲得有關(guān)政府主管部門的審批；
第三步，面向廣大投資者公開發(fā)行信托憑證；
第四步，信托公司將發(fā)行信托憑證所募集的資金以信用貸款的方式投入至房產(chǎn)項目；
第五步，信托公司回收資金。
這種模式的優(yōu)點是，管理比較簡單，收益比較穩(wěn)定，其主要問題是，由于信托公司對信用貸款本身有較大的風(fēng)險，而總體上看信托公司對房地產(chǎn)項目的評估能力還不如銀行，因此，使信托公司面臨著較大的風(fēng)險，將嚴(yán)格對項目的基本素質(zhì)的要求。
另外，這種模式受到二百份、每份不低于五萬元的限制，資金的募集范圍與數(shù)量均受到了制約。
第二種模式是信托公司以股權(quán)的形式向房地產(chǎn)企業(yè)注入資金。這種方式是信托公司在集合資金后，以增資的方式，向房地產(chǎn)企業(yè)注資，持有房地產(chǎn)企業(yè)部分股權(quán)，房地產(chǎn)企業(yè)承諾兩年后以溢價方式將股權(quán)回購，這種方式實質(zhì)是階段性股權(quán)融資的方式。這種方式發(fā)揮了信托的特色，是銀行所不能做的（因為銀行不能進(jìn)行實業(yè)投資）。
在這方面最早做的是重慶國投，例如其所運作的世紀(jì)星城項目。這種方式的一般運作模式是：
第一步，信托投資公司以發(fā)行信托產(chǎn)品的方式從資金持有人處獲得資金。
第二步，信托投資公司以股權(quán)投資的方式向房地產(chǎn)公司注入資金。
第三步，信托投資公司獲得房地產(chǎn)公司的股權(quán)，但該等股權(quán)的性質(zhì)類似于優(yōu)先股，即對于公司的日常經(jīng)營、人事安排等沒有決定權(quán)（可能具有建議權(quán)、知情權(quán)、否決權(quán)等其他有限的權(quán)利）。
第四步，信托投資公司將其所持有的股權(quán)委托原有的股東管理，同時，與原股東或關(guān)聯(lián)方（最好是關(guān)聯(lián)方）簽署股權(quán)回購協(xié)議。為了確?；刭弲f(xié)議的履行，雙方可能需要有一些擔(dān)保條件（例如，重慶國投的世紀(jì)星城項目是使用開發(fā)商所持有的全部股權(quán)作質(zhì)押；杭州工商信托所運作的浙江水泥項目，是由第三方提供擔(dān)保）。
第五步，房地產(chǎn)公司運營開發(fā)項目，獲得現(xiàn)金流。
第六步，關(guān)聯(lián)方（或原股東）從房地產(chǎn)公司處獲得相應(yīng)的資金，回購股權(quán)，信托融資過程結(jié)束。
這種模式的優(yōu)點是能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件。121號文件規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金（所有者權(quán)益）必須達(dá)到30%，銀行才能給予貸款。一般來說房地產(chǎn)企業(yè)的所有者權(quán)益都非常小4，很難達(dá)到30%的要求。信托公司的信托計劃募集的資金進(jìn)行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股的概念，只要求在階段時間內(nèi)取得一個合理回報，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了充實開發(fā)商股本金的要求，開發(fā)商也沒有喪失對項目的實際控制權(quán)。
第三種模式是交易方式的信托產(chǎn)品。例如，北國投推出的法國歐尚天津第一店信托計劃，這是中國房地產(chǎn)市場上第一個推出的類似房地產(chǎn)投資基金的項目。這個產(chǎn)品是通過發(fā)行信托投資計劃，募集近1億元資金，在天津中環(huán)地區(qū)投資一個綜合性商業(yè)物業(yè)并與法國歐尚公司簽下40年租約，北國投通過信托資金將這一商鋪買下來，每年的租金回報約1200萬元，扣除稅費和折舊，這一信托計劃給投資人的回報能達(dá)到6%，信托公司收取一固定的管理費用。
但這種產(chǎn)品最大的缺陷是流動性不好，甚至連柜臺交易也沒有。從美國市場來看，與這個信托產(chǎn)品相近的RITS產(chǎn)品，在美國金融市場的20年平均收益率要高于其它金融產(chǎn)品，因此，如果能夠解決流通問題，特別是上市流通問題，則是一種很有發(fā)展前途的信托產(chǎn)品。
從實際運作來看，2002年7月18日至2003年8月31日共發(fā)行了信托計劃166個，主要運用方式為貸款、股權(quán)投資或受益權(quán)、證券投資三種。按所發(fā)行的信托計劃個數(shù)來計算，貸款占56%、股權(quán)投資或受益權(quán)占16.3%、證券投資占16.3%，三者的合計占88.6%，其中貸款運用方式占較大的份額。按所發(fā)行的信托計劃規(guī)模來計算，貸款占49.2%、股權(quán)投資或受益權(quán)占26.3%、證券投資占15.3%，三者的合計占90.8%，其中貸款運用方式占較大的份額。
從未來的發(fā)展來看，信托投資產(chǎn)品的多樣化是信托產(chǎn)品的生命力所在，也是房地產(chǎn)信托融資的一個重要發(fā)展方向。
三、 房地產(chǎn)信托融資的創(chuàng)新
信托介入到房地產(chǎn)的融資過程中，從目前情況來看，因為受到政策等多方面的限制，需要進(jìn)行更進(jìn)一步的創(chuàng)新。
第一個需要創(chuàng)新的地方在于信托資金的來源問題。從理論上看，信托產(chǎn)品集合的是大量民間資金，因此，在資金的募集上有著充足的發(fā)展空間。但從目前的政策限制來看，受“接受受托人的資金信托合同總份數(shù)不得超過200份（含200份），每份信托合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）”的限制5，大大地制約了信托資金的募集，尤其是制約了信托機構(gòu)吸納個人資金的能力，因而使集合資金信托計劃的發(fā)展受到了根本的限制。因此，信托機構(gòu)需要開闊思路，開辟新的信托集合渠道。
第二個需要創(chuàng)新的地方在于信托資金的流動性。如果將信托資金的來源定位于機構(gòu)投資者，則一個重要的創(chuàng)新是解決信托產(chǎn)品的流動性問題。例如，如果資金來源于企業(yè)，則需要使企業(yè)能夠?qū)①Y金的使用與所獲得的利益相匹配。因此，一方面，需要使企業(yè)能夠獲得購買信托產(chǎn)品的收益，另一方面，也需要使企業(yè)能夠有靈活的資金運用機制。從中國的發(fā)展來看，需要一個金融資產(chǎn)證券化的良好環(huán)境。
第三個需要創(chuàng)新的地方在于信托產(chǎn)品的風(fēng)險與收益相對稱。目前的信托產(chǎn)品強調(diào)風(fēng)險，因此，采取穩(wěn)健的投資手段，其收益也不高，不能推出一些符合市場需要的新品種。一些傘形信托產(chǎn)品力圖在此方面做出創(chuàng)新，但沒有本質(zhì)上的突破。
第四個需要創(chuàng)新的地方在于信托資金用途的創(chuàng)新。例如，大量的信托產(chǎn)品專注于房地產(chǎn)項目而不是房地產(chǎn)企業(yè)。在對于房地產(chǎn)企業(yè)缺乏良好的監(jiān)控措施的情況下，如果忽視對于企業(yè)的監(jiān)控而強調(diào)對于項目的考察，可能會導(dǎo)致負(fù)面的后果。一個重要的方法是將擬投資的企業(yè)固定下來，然后進(jìn)行定期的考察，一方面能夠減少對于企業(yè)的考察成本，另一方面能夠降低風(fēng)險。
第四個需要創(chuàng)新的地方在于需要一種靈活的基金式運作模式。這種靈活的方式包括資金來源的靈活性、資金運用的靈活性、項目評估的靈活性。靈活性可能是信托相對于其他金融機構(gòu)或金融產(chǎn)品的最大的優(yōu)勢。
從已有的一些信托產(chǎn)品來看，信托公司在產(chǎn)品的創(chuàng)新方面還是下了一些功夫。例如，杭州工商信托設(shè)計的湖鹽線海鹽段公路改建工程集合資金信托計劃是一種類似傘型基金的信托產(chǎn)品。該信托產(chǎn)品將通行的貸款提前償還和投資者對投資的不同期限和收益偏好結(jié)合起來，下設(shè)三類不同期限和預(yù)計收益率的信托，供投資者選擇，豐富了信托產(chǎn)品，增加了信托產(chǎn)品的吸引力。而北國投所設(shè)計的“蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托計劃”將房地產(chǎn)銷售與融資結(jié)合起來，具有一定的新意。其操作模式是：由北國投按照蘋果社區(qū)的合伙人價格(每建筑平方米6000元起)向社會發(fā)行蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托計劃，發(fā)行對象全部為個人，每人限購1份，機構(gòu)不得購買。購買人根據(jù)蘋果社區(qū)具體樓號房號購買該信托產(chǎn)品后(其價格相當(dāng)于該套房屋的總價，后調(diào)整為房屋總價的20%)，即擁有該套房產(chǎn)的優(yōu)先購買權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，在蘋果社區(qū)取得銷售許可證后1個月內(nèi)，購買者可以用該優(yōu)先購買權(quán)信托購買本套房產(chǎn)，也可將蘋果合伙人信托轉(zhuǎn)讓他人。蘋果社區(qū)“合伙人價格”僅為蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托購買者享有。社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托購買者可以隨時退出，一旦購買者向信托發(fā)行人北京國投提出退出蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托，北京國投即無條件接受由今典集團回購該筆信托，退還購買者的本金和該本金在此期間的所有銀行利息。信托資金全部由銀行監(jiān)存，不交今典集團使用，同時，在實際操作時，按揭銀行將提前介入，按照銀行按揭貸款的審貸條件與信托公司共同完成對借款人還款能力的審核，降低信托資金的風(fēng)險。這在信托產(chǎn)品的風(fēng)險控制設(shè)計上采取了商業(yè)銀行的慣常做法并引入了信托的靈活性。上海國際信托投資有限公司近日推出北外灘上海泓邦國際大廈項目資金信托計劃。該信托計劃的發(fā)行，是信托融資解決方案介入爛尾樓處理的首次嘗試。
而以關(guān)注前沿領(lǐng)域為口號的北京市京倫律師事務(wù)所正聯(lián)合有關(guān)信托公司，擬發(fā)起設(shè)計房地產(chǎn)共同信托基金產(chǎn)品，以創(chuàng)建更靈活的信托產(chǎn)品。
這個基金的原理在于：充分利用房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)過程中的資金節(jié)奏，使資金能夠在一個小的范圍中循環(huán)起來，大量降低了信息披露的成本與資金風(fēng)險。
基本的操作步驟為：
第一， 尋找一些對此方案有興趣的中小型房地產(chǎn)企業(yè)，然后，以信托的方式（例如，發(fā)行信托產(chǎn)品）從這些房地產(chǎn)企業(yè)中募集一部分資金。
第二，這些企業(yè)可以根據(jù)其委托信托公司管理的資金數(shù)量（購買信托產(chǎn)品的數(shù)量），獲得一定量的短期資金融通額度。但所實際融得的資金數(shù)量取決于其項目的素質(zhì)。
第三， 信托公司成立一個專業(yè)的評估小組，評價企業(yè)需要融資的項目。
第四， 向房地產(chǎn)企業(yè)提供開發(fā)資金或其他短期融資。
第五， 在房地產(chǎn)企業(yè)無法按期償還其所借資金時，則可強制拍賣或強制轉(zhuǎn)讓其所持有的信托產(chǎn)品。同時，還可保留對于擔(dān)保財產(chǎn)的追索權(quán)。這樣，在安全性方面解決了信托過程中的資金安全問題。
這個方案的優(yōu)點在于，以短期資金融通或其他資金提供方式解決了信托產(chǎn)品的流動問題。同時，采取同業(yè)資金募集的方式，解決了資金來源問題。
相對于以優(yōu)先股方式（或相當(dāng)于優(yōu)先股方式）向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資的方式而言，這種方式有著更多的靈活性（例如，可以針對項目進(jìn)行融資），而且，充分利用了信托的資金募集功能。相對于借貸方式提供資金的融資模式而言，這種方式減少了交易費用，并解決了信托產(chǎn)品的流動性問題。
四、 房地產(chǎn)信托融資的展望
目前，銀行業(yè)由于受到政策管制（貸款風(fēng)險的強制管理、利率的強制限制），不能在產(chǎn)品創(chuàng)新上有太多的作為，因此，這是信托產(chǎn)品創(chuàng)新的一個重要基礎(chǔ)與機遇。
所有的金融創(chuàng)新都是將某種產(chǎn)品的風(fēng)險與收益進(jìn)行重新組合。信托的性質(zhì)決定了其不能從事風(fēng)險過高的項目。從事房地產(chǎn)信托融資的未來取決于信托企業(yè)的產(chǎn)品發(fā)展。目前來看，這種融資方式受到了如下限制：
第一是融資的數(shù)額受到限制。國內(nèi)重新注冊的信托公司僅僅５２家，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)則多達(dá)３萬家，１：６００的比例令大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)面對信托融資只能是望梅止渴。
第二是信托公司的信息披露并不透明，這導(dǎo)致投資者投資具有盲目性，很多購買房地產(chǎn)信托的投資者都認(rèn)為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區(qū)別，而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動性很差，缺少轉(zhuǎn)讓平臺，也存在較大的流動性風(fēng)險。因此，只要出現(xiàn)一個信托產(chǎn)品不能兌付，有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致使的打擊。
第三是風(fēng)險控制的問題。房地產(chǎn)信托的風(fēng)險主要來自于項目本身的風(fēng)險，對于開發(fā)商來講，如果融資對象是銀行，那么遇到資金困難時還可能申請追加貸款以保證項目順利銷售后還本付息，但融資對象如果是信托投資機構(gòu)和分散的投資者，開發(fā)商不可能得到追加融資，一旦陷入困境，很容易產(chǎn)生惡性循環(huán)。目前的信托計劃均使用了一定的風(fēng)險控制手段，如控股和擔(dān)保、回購、保險等，但這些方式并不能完全控制風(fēng)險。
第四是政策的風(fēng)險。1月8日銀監(jiān)會召開的小型信托業(yè)座談會，對房地產(chǎn)信托融資中的問題進(jìn)行了提醒，據(jù)傳為了規(guī)范房地產(chǎn)信托的操作模式，防范金融風(fēng)險，銀監(jiān)會正打算出臺相關(guān)指引方針。而目前政策最不明晰的一點就是信托能不能為四證不全的房地產(chǎn)項目貸款。如果不能，則使信托融資方式與銀行貸款方式相比沒有任何競爭力。
體而言，從未來的發(fā)展看，中國的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。
鏈接
1、自1995年至2001年，中國證券主管部門事實上停止了房地產(chǎn)企業(yè)的上市審批，因此，房地產(chǎn)企業(yè)通過證券市場以股票方式融資是“不可能的任務(wù)”。即使在房地產(chǎn)企業(yè)上市解禁后的2002年，也不容樂觀。據(jù)統(tǒng)計，在該年發(fā)生的15起房地產(chǎn)企業(yè)入主上市公司的案例中，上市公司重組前就具有再融資資格的只有龍發(fā)股份、茂化實華2家，其余基本是處于虧損、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)并不太好或有歷史遺留問題的企業(yè)，有3家還是ST公司。
2、從1982年開始，中國人民銀行先后五次對信托業(yè)進(jìn)行了清理整頓。2002年6月，《信托投資公司管理辦法》頒布，并于7月18日起實施。信托公司進(jìn)行了重新登記，信托公司數(shù)量也從1988年最左高峰時的745家削減到目前的百余家，而根據(jù)中國人民銀行所確定的目標(biāo)，信托公司的數(shù)量最終將控制在61家。
3 、2002年7月18日至2003年8月31日信托投資公司共發(fā)行了信托計劃166個，按所發(fā)行的信托計劃個數(shù)來計算，基礎(chǔ)設(shè)施占23.5%、房地產(chǎn)占24.7%、證券占16.3%，三者的合計占64.5%，其中基礎(chǔ)設(shè)施類信托計劃的個數(shù)與房地產(chǎn)類信托計劃的個數(shù)差不多。按所發(fā)行的信托計劃規(guī)模來計算，基礎(chǔ)設(shè)施占33.6%、房地產(chǎn)占24.5%、證券占15.3%，三者的合計占73.4%，其中基礎(chǔ)設(shè)施類信托計劃占的份額最大。
4、因為房地產(chǎn)企業(yè)所需的資金是階段性的，而所有者權(quán)益是永久性的，因此，房地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益資本不必要很大。
5、去年底，中煤信托和北京國投推出了“榮豐２００８項目財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)″和“盛鴻大廈財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)”兩個信托產(chǎn)品，以同時發(fā)售多期產(chǎn)品的方式，合理規(guī)避了２００份的限制。
根據(jù)國外的經(jīng)驗，由于房地產(chǎn)開發(fā)項目投資巨大、建設(shè)周期漫長，國際房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和運作，實質(zhì)上是房地產(chǎn)金融的操作。房地產(chǎn)業(yè)真正的競爭來自房地產(chǎn)金融手段的創(chuàng)新和未來新型的房地產(chǎn)金融資本市場競爭。從我國目前的現(xiàn)有情況來看，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源為銀行貸款、自籌資金和銷售回款，通常自籌資金（包括股權(quán)融資、發(fā)行股票融資）只占項目的極少部分1，銷售回款在時間上與項目投資不匹配，因此，房地產(chǎn)項目開發(fā)和運轉(zhuǎn)資金，乃至房地產(chǎn)消費貸款資金均來自銀行。2002年以來全國房地產(chǎn)投資增長速度達(dá)30%以上，商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的增幅達(dá)25%以上，截至2003年4月底，房地產(chǎn)貸款余額達(dá)1.836萬億，占貸款總余額的17.6%，其中個人住房貸款占貸款總額比例達(dá)8.9%。而在央行對房地產(chǎn)貸款的大抽查中，有近25%的貸款屬違規(guī)貸款，暴露的風(fēng)險問題十分嚴(yán)重。出于風(fēng)險控制的考慮，央行于２００３年６月１３日下發(fā)了《關(guān)于房地產(chǎn)貸款管理若干問題的通知》，即著名的121號文。121號文從房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款、建筑企業(yè)流動資金貸款、消費者按揭貸款等方面，控制了房地產(chǎn)企業(yè)的銀行融資，使大部分房地產(chǎn)企業(yè)陷入到了資金鏈條斷裂的邊緣。
嚴(yán)峻的形勢迫使房地產(chǎn)企業(yè)尋求新的融資方式。信托計劃作為一種靈活的融資方式，受到了廣泛的關(guān)注。但由于信托公司經(jīng)歷了第五次整頓之后2，對產(chǎn)品創(chuàng)新等有著一些審慎的考慮，在121號文后的第三季度中，信托公司共發(fā)布信托產(chǎn)品51個，其中房地產(chǎn)類只占其中20％左右，并沒有明顯的增加3。但是，2003第四季度時，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品出現(xiàn)了“井噴”，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品達(dá)37個計35.0億元，數(shù)量、金額分別比第三季度增加22個、22.9億元，占本季度的比重為42.5％、40.4％。
房地產(chǎn)的資金運作周期，是適合采用信托、基金、債券等為主的２－５年期的融資方式。但我國目前房地產(chǎn)業(yè)的金融工具十分欠缺，外匯融資、企業(yè)債券等受到嚴(yán)格限制，產(chǎn)業(yè)基金無法可依更無可能。但是，信托可以進(jìn)行直接貸款、股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化等，可以在不同層次、不同品位上，為房地產(chǎn)業(yè)服務(wù)。從信托公司的投資運作角度來看，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)相對其他信托業(yè)務(wù)，是一項市場運作比較成熟、成本較低，同時需求市場旺盛的業(yè)務(wù)，也能夠設(shè)計出適合投資者需求的個性化金融產(chǎn)品。
根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗以及目前的情況，信托計劃將成為房地產(chǎn)融資的又一個生力軍。因為在諸多金融手段之中，信托具備多種平臺優(yōu)化組合優(yōu)勢，以信托高級形態(tài)為核心，通過信托的串接，將多種金融工具進(jìn)行優(yōu)化整合，實現(xiàn)一攬子組合融資解決方案，可望成為房地產(chǎn)融資的主流模式樣板。
一、 信托融資的基本定義與特征
按照傳統(tǒng)的學(xué)說，信托是一種基于信任而委托的關(guān)系，因此，在本質(zhì)上，信托是一種委托關(guān)系。而在法律意義上，信托表外財產(chǎn)與信托公司財產(chǎn)是不發(fā)生關(guān)系的，因此即使信托公司破產(chǎn)，投資人的信托財產(chǎn)也不會受影響，因此，信托更具有安全性。這種委托關(guān)系，決定了信托投資公司的資金來源更具有廣泛性，在信托資金的使用方面更具有靈活性。
信托投資公司的業(yè)務(wù)可以涉及資本市場、貨幣市場、產(chǎn)業(yè)投資市場、風(fēng)險投資等不同領(lǐng)域，被列為第四金融。因此，信托在組合多種金融工具方面具有獨特的優(yōu)勢，其一可以引入海外基金，其二可以充當(dāng)國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)投資信托基金，其三可以以固定回報的方式以股權(quán)投資方式進(jìn)入項目公司，其四可以在適當(dāng)?shù)臅r候?qū)㈨椖抗景b上市，其五可以完成項目前期建設(shè)，使項目符合銀行貸款條件。巧妙利用信托串接各種房地產(chǎn)融資工具成為組合融資一攬子解決方案核心機密。
二、 房地產(chǎn)信托融資的現(xiàn)實運作模式
從現(xiàn)有的操作模式來看，使用信托方式為房地產(chǎn)融資主要采取如下三種方式：
第一種方式是傳統(tǒng)的貸款方式。這種方式和傳統(tǒng)商業(yè)銀行貸款一樣，如北京CBD土地開發(fā)整理項目，北京經(jīng)濟適用房項目三環(huán)新城。這種方式的具體操作方式可分為以下操作步驟：
第一步，房地產(chǎn)公司就項目融資與信托投資公司達(dá)成一致；
第二步，就信托產(chǎn)品的設(shè)計與發(fā)行獲得有關(guān)政府主管部門的審批；
第三步，面向廣大投資者公開發(fā)行信托憑證；
第四步，信托公司將發(fā)行信托憑證所募集的資金以信用貸款的方式投入至房產(chǎn)項目；
第五步，信托公司回收資金。
這種模式的優(yōu)點是，管理比較簡單，收益比較穩(wěn)定，其主要問題是，由于信托公司對信用貸款本身有較大的風(fēng)險，而總體上看信托公司對房地產(chǎn)項目的評估能力還不如銀行，因此，使信托公司面臨著較大的風(fēng)險，將嚴(yán)格對項目的基本素質(zhì)的要求。
另外，這種模式受到二百份、每份不低于五萬元的限制，資金的募集范圍與數(shù)量均受到了制約。
第二種模式是信托公司以股權(quán)的形式向房地產(chǎn)企業(yè)注入資金。這種方式是信托公司在集合資金后，以增資的方式，向房地產(chǎn)企業(yè)注資，持有房地產(chǎn)企業(yè)部分股權(quán)，房地產(chǎn)企業(yè)承諾兩年后以溢價方式將股權(quán)回購，這種方式實質(zhì)是階段性股權(quán)融資的方式。這種方式發(fā)揮了信托的特色，是銀行所不能做的（因為銀行不能進(jìn)行實業(yè)投資）。
在這方面最早做的是重慶國投，例如其所運作的世紀(jì)星城項目。這種方式的一般運作模式是：
第一步，信托投資公司以發(fā)行信托產(chǎn)品的方式從資金持有人處獲得資金。
第二步，信托投資公司以股權(quán)投資的方式向房地產(chǎn)公司注入資金。
第三步，信托投資公司獲得房地產(chǎn)公司的股權(quán)，但該等股權(quán)的性質(zhì)類似于優(yōu)先股，即對于公司的日常經(jīng)營、人事安排等沒有決定權(quán)（可能具有建議權(quán)、知情權(quán)、否決權(quán)等其他有限的權(quán)利）。
第四步，信托投資公司將其所持有的股權(quán)委托原有的股東管理，同時，與原股東或關(guān)聯(lián)方（最好是關(guān)聯(lián)方）簽署股權(quán)回購協(xié)議。為了確?；刭弲f(xié)議的履行，雙方可能需要有一些擔(dān)保條件（例如，重慶國投的世紀(jì)星城項目是使用開發(fā)商所持有的全部股權(quán)作質(zhì)押；杭州工商信托所運作的浙江水泥項目，是由第三方提供擔(dān)保）。
第五步，房地產(chǎn)公司運營開發(fā)項目，獲得現(xiàn)金流。
第六步，關(guān)聯(lián)方（或原股東）從房地產(chǎn)公司處獲得相應(yīng)的資金，回購股權(quán)，信托融資過程結(jié)束。
這種模式的優(yōu)點是能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件。121號文件規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)自有資金（所有者權(quán)益）必須達(dá)到30%，銀行才能給予貸款。一般來說房地產(chǎn)企業(yè)的所有者權(quán)益都非常小4，很難達(dá)到30%的要求。信托公司的信托計劃募集的資金進(jìn)行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股的概念，只要求在階段時間內(nèi)取得一個合理回報，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了充實開發(fā)商股本金的要求，開發(fā)商也沒有喪失對項目的實際控制權(quán)。
第三種模式是交易方式的信托產(chǎn)品。例如，北國投推出的法國歐尚天津第一店信托計劃，這是中國房地產(chǎn)市場上第一個推出的類似房地產(chǎn)投資基金的項目。這個產(chǎn)品是通過發(fā)行信托投資計劃，募集近1億元資金，在天津中環(huán)地區(qū)投資一個綜合性商業(yè)物業(yè)并與法國歐尚公司簽下40年租約，北國投通過信托資金將這一商鋪買下來，每年的租金回報約1200萬元，扣除稅費和折舊，這一信托計劃給投資人的回報能達(dá)到6%，信托公司收取一固定的管理費用。
但這種產(chǎn)品最大的缺陷是流動性不好，甚至連柜臺交易也沒有。從美國市場來看，與這個信托產(chǎn)品相近的RITS產(chǎn)品，在美國金融市場的20年平均收益率要高于其它金融產(chǎn)品，因此，如果能夠解決流通問題，特別是上市流通問題，則是一種很有發(fā)展前途的信托產(chǎn)品。
從實際運作來看，2002年7月18日至2003年8月31日共發(fā)行了信托計劃166個，主要運用方式為貸款、股權(quán)投資或受益權(quán)、證券投資三種。按所發(fā)行的信托計劃個數(shù)來計算，貸款占56%、股權(quán)投資或受益權(quán)占16.3%、證券投資占16.3%，三者的合計占88.6%，其中貸款運用方式占較大的份額。按所發(fā)行的信托計劃規(guī)模來計算，貸款占49.2%、股權(quán)投資或受益權(quán)占26.3%、證券投資占15.3%，三者的合計占90.8%，其中貸款運用方式占較大的份額。
從未來的發(fā)展來看，信托投資產(chǎn)品的多樣化是信托產(chǎn)品的生命力所在，也是房地產(chǎn)信托融資的一個重要發(fā)展方向。
三、 房地產(chǎn)信托融資的創(chuàng)新
信托介入到房地產(chǎn)的融資過程中，從目前情況來看，因為受到政策等多方面的限制，需要進(jìn)行更進(jìn)一步的創(chuàng)新。
第一個需要創(chuàng)新的地方在于信托資金的來源問題。從理論上看，信托產(chǎn)品集合的是大量民間資金，因此，在資金的募集上有著充足的發(fā)展空間。但從目前的政策限制來看，受“接受受托人的資金信托合同總份數(shù)不得超過200份（含200份），每份信托合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）”的限制5，大大地制約了信托資金的募集，尤其是制約了信托機構(gòu)吸納個人資金的能力，因而使集合資金信托計劃的發(fā)展受到了根本的限制。因此，信托機構(gòu)需要開闊思路，開辟新的信托集合渠道。
第二個需要創(chuàng)新的地方在于信托資金的流動性。如果將信托資金的來源定位于機構(gòu)投資者，則一個重要的創(chuàng)新是解決信托產(chǎn)品的流動性問題。例如，如果資金來源于企業(yè)，則需要使企業(yè)能夠?qū)①Y金的使用與所獲得的利益相匹配。因此，一方面，需要使企業(yè)能夠獲得購買信托產(chǎn)品的收益，另一方面，也需要使企業(yè)能夠有靈活的資金運用機制。從中國的發(fā)展來看，需要一個金融資產(chǎn)證券化的良好環(huán)境。
第三個需要創(chuàng)新的地方在于信托產(chǎn)品的風(fēng)險與收益相對稱。目前的信托產(chǎn)品強調(diào)風(fēng)險，因此，采取穩(wěn)健的投資手段，其收益也不高，不能推出一些符合市場需要的新品種。一些傘形信托產(chǎn)品力圖在此方面做出創(chuàng)新，但沒有本質(zhì)上的突破。
第四個需要創(chuàng)新的地方在于信托資金用途的創(chuàng)新。例如，大量的信托產(chǎn)品專注于房地產(chǎn)項目而不是房地產(chǎn)企業(yè)。在對于房地產(chǎn)企業(yè)缺乏良好的監(jiān)控措施的情況下，如果忽視對于企業(yè)的監(jiān)控而強調(diào)對于項目的考察，可能會導(dǎo)致負(fù)面的后果。一個重要的方法是將擬投資的企業(yè)固定下來，然后進(jìn)行定期的考察，一方面能夠減少對于企業(yè)的考察成本，另一方面能夠降低風(fēng)險。
第四個需要創(chuàng)新的地方在于需要一種靈活的基金式運作模式。這種靈活的方式包括資金來源的靈活性、資金運用的靈活性、項目評估的靈活性。靈活性可能是信托相對于其他金融機構(gòu)或金融產(chǎn)品的最大的優(yōu)勢。
從已有的一些信托產(chǎn)品來看，信托公司在產(chǎn)品的創(chuàng)新方面還是下了一些功夫。例如，杭州工商信托設(shè)計的湖鹽線海鹽段公路改建工程集合資金信托計劃是一種類似傘型基金的信托產(chǎn)品。該信托產(chǎn)品將通行的貸款提前償還和投資者對投資的不同期限和收益偏好結(jié)合起來，下設(shè)三類不同期限和預(yù)計收益率的信托，供投資者選擇，豐富了信托產(chǎn)品，增加了信托產(chǎn)品的吸引力。而北國投所設(shè)計的“蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托計劃”將房地產(chǎn)銷售與融資結(jié)合起來，具有一定的新意。其操作模式是：由北國投按照蘋果社區(qū)的合伙人價格(每建筑平方米6000元起)向社會發(fā)行蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托計劃，發(fā)行對象全部為個人，每人限購1份，機構(gòu)不得購買。購買人根據(jù)蘋果社區(qū)具體樓號房號購買該信托產(chǎn)品后(其價格相當(dāng)于該套房屋的總價，后調(diào)整為房屋總價的20%)，即擁有該套房產(chǎn)的優(yōu)先購買權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)，在蘋果社區(qū)取得銷售許可證后1個月內(nèi)，購買者可以用該優(yōu)先購買權(quán)信托購買本套房產(chǎn)，也可將蘋果合伙人信托轉(zhuǎn)讓他人。蘋果社區(qū)“合伙人價格”僅為蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托購買者享有。社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托購買者可以隨時退出，一旦購買者向信托發(fā)行人北京國投提出退出蘋果社區(qū)優(yōu)先購買權(quán)信托，北京國投即無條件接受由今典集團回購該筆信托，退還購買者的本金和該本金在此期間的所有銀行利息。信托資金全部由銀行監(jiān)存，不交今典集團使用，同時，在實際操作時，按揭銀行將提前介入，按照銀行按揭貸款的審貸條件與信托公司共同完成對借款人還款能力的審核，降低信托資金的風(fēng)險。這在信托產(chǎn)品的風(fēng)險控制設(shè)計上采取了商業(yè)銀行的慣常做法并引入了信托的靈活性。上海國際信托投資有限公司近日推出北外灘上海泓邦國際大廈項目資金信托計劃。該信托計劃的發(fā)行，是信托融資解決方案介入爛尾樓處理的首次嘗試。
而以關(guān)注前沿領(lǐng)域為口號的北京市京倫律師事務(wù)所正聯(lián)合有關(guān)信托公司，擬發(fā)起設(shè)計房地產(chǎn)共同信托基金產(chǎn)品，以創(chuàng)建更靈活的信托產(chǎn)品。
這個基金的原理在于：充分利用房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)過程中的資金節(jié)奏，使資金能夠在一個小的范圍中循環(huán)起來，大量降低了信息披露的成本與資金風(fēng)險。
基本的操作步驟為：
第一， 尋找一些對此方案有興趣的中小型房地產(chǎn)企業(yè)，然后，以信托的方式（例如，發(fā)行信托產(chǎn)品）從這些房地產(chǎn)企業(yè)中募集一部分資金。
第二，這些企業(yè)可以根據(jù)其委托信托公司管理的資金數(shù)量（購買信托產(chǎn)品的數(shù)量），獲得一定量的短期資金融通額度。但所實際融得的資金數(shù)量取決于其項目的素質(zhì)。
第三， 信托公司成立一個專業(yè)的評估小組，評價企業(yè)需要融資的項目。
第四， 向房地產(chǎn)企業(yè)提供開發(fā)資金或其他短期融資。
第五， 在房地產(chǎn)企業(yè)無法按期償還其所借資金時，則可強制拍賣或強制轉(zhuǎn)讓其所持有的信托產(chǎn)品。同時，還可保留對于擔(dān)保財產(chǎn)的追索權(quán)。這樣，在安全性方面解決了信托過程中的資金安全問題。
這個方案的優(yōu)點在于，以短期資金融通或其他資金提供方式解決了信托產(chǎn)品的流動問題。同時，采取同業(yè)資金募集的方式，解決了資金來源問題。
相對于以優(yōu)先股方式（或相當(dāng)于優(yōu)先股方式）向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資的方式而言，這種方式有著更多的靈活性（例如，可以針對項目進(jìn)行融資），而且，充分利用了信托的資金募集功能。相對于借貸方式提供資金的融資模式而言，這種方式減少了交易費用，并解決了信托產(chǎn)品的流動性問題。
四、 房地產(chǎn)信托融資的展望
目前，銀行業(yè)由于受到政策管制（貸款風(fēng)險的強制管理、利率的強制限制），不能在產(chǎn)品創(chuàng)新上有太多的作為，因此，這是信托產(chǎn)品創(chuàng)新的一個重要基礎(chǔ)與機遇。
所有的金融創(chuàng)新都是將某種產(chǎn)品的風(fēng)險與收益進(jìn)行重新組合。信托的性質(zhì)決定了其不能從事風(fēng)險過高的項目。從事房地產(chǎn)信托融資的未來取決于信托企業(yè)的產(chǎn)品發(fā)展。目前來看，這種融資方式受到了如下限制：
第一是融資的數(shù)額受到限制。國內(nèi)重新注冊的信托公司僅僅５２家，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)則多達(dá)３萬家，１：６００的比例令大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)面對信托融資只能是望梅止渴。
第二是信托公司的信息披露并不透明，這導(dǎo)致投資者投資具有盲目性，很多購買房地產(chǎn)信托的投資者都認(rèn)為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區(qū)別，而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動性很差，缺少轉(zhuǎn)讓平臺，也存在較大的流動性風(fēng)險。因此，只要出現(xiàn)一個信托產(chǎn)品不能兌付，有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致使的打擊。
第三是風(fēng)險控制的問題。房地產(chǎn)信托的風(fēng)險主要來自于項目本身的風(fēng)險，對于開發(fā)商來講，如果融資對象是銀行，那么遇到資金困難時還可能申請追加貸款以保證項目順利銷售后還本付息，但融資對象如果是信托投資機構(gòu)和分散的投資者，開發(fā)商不可能得到追加融資，一旦陷入困境，很容易產(chǎn)生惡性循環(huán)。目前的信托計劃均使用了一定的風(fēng)險控制手段，如控股和擔(dān)保、回購、保險等，但這些方式并不能完全控制風(fēng)險。
第四是政策的風(fēng)險。1月8日銀監(jiān)會召開的小型信托業(yè)座談會，對房地產(chǎn)信托融資中的問題進(jìn)行了提醒，據(jù)傳為了規(guī)范房地產(chǎn)信托的操作模式，防范金融風(fēng)險，銀監(jiān)會正打算出臺相關(guān)指引方針。而目前政策最不明晰的一點就是信托能不能為四證不全的房地產(chǎn)項目貸款。如果不能，則使信托融資方式與銀行貸款方式相比沒有任何競爭力。
體而言，從未來的發(fā)展看，中國的房地產(chǎn)信托融資將有很大的發(fā)展空間。
鏈接
1、自1995年至2001年，中國證券主管部門事實上停止了房地產(chǎn)企業(yè)的上市審批，因此，房地產(chǎn)企業(yè)通過證券市場以股票方式融資是“不可能的任務(wù)”。即使在房地產(chǎn)企業(yè)上市解禁后的2002年，也不容樂觀。據(jù)統(tǒng)計，在該年發(fā)生的15起房地產(chǎn)企業(yè)入主上市公司的案例中，上市公司重組前就具有再融資資格的只有龍發(fā)股份、茂化實華2家，其余基本是處于虧損、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)并不太好或有歷史遺留問題的企業(yè)，有3家還是ST公司。
2、從1982年開始，中國人民銀行先后五次對信托業(yè)進(jìn)行了清理整頓。2002年6月，《信托投資公司管理辦法》頒布，并于7月18日起實施。信托公司進(jìn)行了重新登記，信托公司數(shù)量也從1988年最左高峰時的745家削減到目前的百余家，而根據(jù)中國人民銀行所確定的目標(biāo)，信托公司的數(shù)量最終將控制在61家。
3 、2002年7月18日至2003年8月31日信托投資公司共發(fā)行了信托計劃166個，按所發(fā)行的信托計劃個數(shù)來計算，基礎(chǔ)設(shè)施占23.5%、房地產(chǎn)占24.7%、證券占16.3%，三者的合計占64.5%，其中基礎(chǔ)設(shè)施類信托計劃的個數(shù)與房地產(chǎn)類信托計劃的個數(shù)差不多。按所發(fā)行的信托計劃規(guī)模來計算，基礎(chǔ)設(shè)施占33.6%、房地產(chǎn)占24.5%、證券占15.3%，三者的合計占73.4%，其中基礎(chǔ)設(shè)施類信托計劃占的份額最大。
4、因為房地產(chǎn)企業(yè)所需的資金是階段性的，而所有者權(quán)益是永久性的，因此，房地產(chǎn)企業(yè)的權(quán)益資本不必要很大。
5、去年底，中煤信托和北京國投推出了“榮豐２００８項目財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)″和“盛鴻大廈財產(chǎn)信托優(yōu)先受益權(quán)”兩個信托產(chǎn)品，以同時發(fā)售多期產(chǎn)品的方式，合理規(guī)避了２００份的限制。
(xintuo摘自中國地產(chǎn))